Không phải Brexit, lạm phát mới là rủi ro lớn đối với tỷ giá

Theo phân tích của khối nghiên cứu thuộc Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt (BVSC), sự kiện Liên hiệp Anh trưng cầu dân ý (Brexit) vào ngày 24/6/2016 đã kéo TGTT tăng trở lại trong mấy ngày gần đây.

Lạm phát leo thang sẽ gây áp lực lên tỷ giá

BVSC cho rằng, diễn biến thực tế cho thấy, về cơ bản NHNN vẫn muốn duy trì một chế độ tỷ giá ổn định, mặc dù đã cố gắng bám sát thị trường hơn. Tuy tỷ giá trung tâm (TGTT) đã được điều chỉnh hàng ngày phù hợp với những diễn biến trong nước và quốc tế, nhưng biên độ điều chỉnh là rất thấp – không vượt quá 0,3% trong suốt 6 tháng đầu năm 2016.

Biên độ dao động này thấp hơn rất nhiều so với biên độ dao động của một số đồng tiền khác trong rổ tiền tệ, bao gồm VND/EUR, giảm 5%, VND/JPY, giảm 15%, trong cùng thời kỳ.

Còn số liệu lạm phát được cập nhật tới cuối tháng 6/2016 đối với Việt Nam. Do chưa có số liệu cập nhật tháng 6 về lạm phát của tám nước trong rổ tiền tệ, BVSC giả định lạm phát của nhóm nước này giữ ổn định giống với số liệu của tháng 5/2016. Lạm phát được tính toán theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI trong nước) và chỉ số giá tiêu dùng trung bình có trọng số của 8 nước đối tác (CPI quốc tế).

Theo định nghĩa này, bất kỳ chênh lệch cao hơn nào của CPI trong nước so với CPI quốc tế sẽ dẫn đến tỷ giá hữu hiệu thực (REER) cao hơn so với tỷ giá hữu hiệu danh nghĩa (NEER). REER cũng có xu hướng giảm trong 4 tháng đầu năm 2016, trước khi tăng trở lại vào đầu tháng 5 cho tới gần đây.

Tuy nhiên trong 4 tháng gần đây, lạm phát trong nước bắt đầu leo thang trở lại đã khiến REER bị phân tán (lên cao hơn) so với NEER. Điều này hoàn toàn khác biệt so với diễn biến trong cùng thời kỳ của hai năm trước đó, do Việt Nam đã chủ động nới lỏng chính sách tiền tệ để hỗ trợ tăng trưởng và diễn biến hồi phục của giá dầu và giá hàng hóa thế giới.

Theo BVSC, mặt bằng lạm phát cao hơn ở trong nước so với quốc tế có thể làm tỷ giá hữu hiệu thực tăng cao trở lại và tăng nhanh hơn tỷ giá danh nghĩa, gây áp lực giảm năng lực cạnh tranh của hàng xuất khẩu Việt Nam trên thị trường quốc tế. BVSC cho rằng, nếu so sánh tương quan bối cảnh tăng trưởng và diễn biến lạm phát của Việt Nam so với đối tác được lựa chọn trong rổ tiền tệ tham chiếu thì khoảng cách giữa NEER và REER ở mức 2-3% được xem là phù hợp, nhưng nếu rộng hơn thì sẽ phản ánh những vấn đề bất ổn của nền kinh tế, đặc biệt ở khía cạnh lạm phát.

Khi lạm phát trong nước leo thang, một mặt sẽ gây áp lực lên tỷ giá, mặt khác sẽ gây áp lực lên lãi suất (do NHNN sẽ phải cân nhắc hút bớt tiền trong lưu thông để kiểm soát lạm phát).

Theo quan sát của BVSC, kể từ năm 2014 cho đến nay, mỗi khi REER lên trên 106 thì áp lực phá giá sẽ hiện hữu. Điều này đã được thể hiện qua 3 thời điểm căng thẳng tỷ giá trước đây vào tháng 1, tháng 8/2015 (sau đó NHNN đã có động thái điều chỉnh tỷ giá) và đầu năm 2016 (sau đó thị trường lắng dịu do diễn biến thuận lợi của thị trường tiền tệ thế giới). Hiện tại, một lần nữa REER lại lên xấp xỉ 106 và câu hỏi đặt ra là liệu NHNN có nên hoặc sẽ điều chỉnh tỷ giá?

NHNN có 2 sự lựa chọn

Từ thực tế phân tích đó, BVSC đánh giá, sự kiện Brexit vào ngày 24/6/2016 chưa gây quá nhiều áp lực đối với VND do chỉ làm tỷ giá hữu hiệu danh nghĩa tăng khoảng hơn 1% và vẫn nằm trong vùng an toàn. Nhận định này cũng được hậu thuẫn bởi thực tế CNY chỉ mất giá khoảng 1% so với USD trong hai ngày 24/6 và 27/6, trước khi tăng giá trở lại vào ngày 28/6. Hai đồng tiền trong khu vực là SGD và THB có mối tương quan mạnh với VND cũng chỉ mất giá ở biên độ hẹp so với USD. Đà giảm của đồng EUR cũng được trung hòa phần nào bởi diễn biến tăng mạnh của đồng JPY (đều nằm trong giỏ 8 đồng tiền tham chiếu của cơ chế TGTT).

Vì thế, BVSC khẳng định “xu hướng leo thang trở lại của lạm phát mới là yếu tố rủi ro đáng lưu ý và gây áp lực lớn đến tỷ giá”.

BVSC cho rằng, nếu NHNN không hành động kịp thời, các doanh nghiệp xuất khẩu sẽ chịu tác động tiêu cực và từ đó ảnh hưởng đến đà tăng trưởng của nền kinh tế. NHNN có 2 sự lựa chọn (có thể thực hiện tách biệt hoặc đồng thời), một là chủ động điều chỉnh giảm giá VND hai là giảm bớt cung tiền trong lưu thông để ổn định lạm phát trong 6 tháng cuối năm.

Phân tích cụ thể, BVSC tin rằng, cách 1 sẽ có tác động tức thời, nên áp dụng cách này nếu tỷ giá hữu hiệu thực tiếp tục tăng lên trên ngưỡng 106 trong thời gian tới; còn cách 2 có thể khiến mặt bằng lãi suất tăng lên nhưng lại có hiệu quả lâu dài hơn khi có thể kiểm soát lạm phát, giúp thu hẹp khoảng cách giữa tỷ giá hữu hiệu thực và tỷ giá hữu hiệu danh nghĩa, giúp NHNN chủ động hơn trong điều chỉnh tỷ giá để hỗ trợ xuất khẩu, vì thế NHNN nên bắt đầu áp dụng cách này với liều lượng phù hợp nếu khoảng cách REER và NEER tiếp tục nới rộng và vượt quá 3%.

BVSC khuyến nghị cần có những cam kết tôn trọng các lực lượng thị trường từ phía NHNN để cơ chế TGTT phản ánh tốt hơn các dòng chu chuyển vốn và các hoạt động kinh tế giữa Việt Nam và các đối tác chủ chốt. Thực tế diễn biến trong 6 tháng đầu năm cho thấy về cơ bản NHNN vẫn hoàn toàn neo vào USD trong xác định TGTT. Thay đổi trong tỷ giá hàng ngày quá nhỏ, không phản ánh được nhiều những thay đổi trong kỳ vọng của thị trường, đặc biệt ở những thời điểm có các thay đổi lớn trên thị trường ngoại hối quốc tế, ví dụ Mỹ nâng lãi suất chẳng hạn.

Cần giảm phụ thuộc quá nhiều vào USD

NHNN có thể bước đầu thử nghiệm dùng chính tỷ giá bình quân trên thị trường liên ngân hàng làm tỷ giá tham chiếu cho ngày hôm sau, trong khi vẫn có thể áp biên độ giao động của tỷ giá trong ngày giao dịch. Cơ chế này cũng đã được Trung Quốc áp dụng kể từ tháng 7/2005 – thể hiện nỗ lực từng bước thả nổi tỷ giá của quốc gia này.

Việc Fed nâng lãi suất trong thời gian tới sẽ là kiểm định quan trọng đối với cơ chế điều hành TGTT của NHNN. Nếu thuần túy tiếp tục phụ thuộc quá nhiều vào USD trong ấn định TGTT, VND sẽ rơi vào trạng thái lên giá danh nghĩa so với các đồng tiền khác. Điều này sẽ làm méo mó các hoạt động thương mại, đầu tư, và vay nợ của Việt Nam. NHNN cần chủ động thừa nhận trọng số giao dịch kinh tế với các quốc gia khác trong giổ tiền tệ để có những điều chỉnh linh hoạt đối với TGTT, góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia./.